Expert : Que peut faire la BCE en 2013 ?

Les politiques budgétaires sont restrictives et amenées à le demeurer. Les taux d’intérêt réels demeurent trop élevés dans les Etats périphériques qui subissent de plein fouet la récession (Espagne, Italie, Portugal).

Si cette dernière s’aggrave dans la zone euro, la BCE devrait donc en faire davantage. Mais comment ? Ses statuts lui interdisent le financement monétaire des Etats (art. 123 du traité de Lisbonne).

En outre, la BCE ne souhaite pas prendre le risque d’aléa moral. Des achats de titres souverains même stérilisés (i.e. sans création monétaire) pourraient conduire les gouvernements à délaisser le terrain des réformes structurelles et du contrôle de la dépense publique. C’est pourquoi les OMT sont conditionnels.

Compte tenu des contraintes réglementaires et de la nécessité pour les banques de poursuivre leur stratégie de deleveraging, des achats de titres souverains seraient de peu de secours pour détendre les conditions de crédit bancaire. La BCE, très « en retard » sur ses grandes soeurs, dispose néanmoins de plusieurs options non conventionnelles qui pourraient être utilisées en 2013.

1ère option : abaisser les taux directeurs.

La BCE qui table sur une contraction du PIB de 0,3% en 2013, précise que les risques demeurent baissiers par rapport à cette prévision et revoit à la baisse ses anticipations d’inflation à 1,6%.
Dans des conditions normales, de telles perspectives s’accompagneraient d’un assouplissement monétaire. Mais ce ne sont pas les taux directeurs qui sont à l’origine des conditions de crédit encore trop restrictives. La baisse des taux n’est plus un moyen adéquat. Resterait « l’effet de signal » prouvant sa détermination à agir.

• Dans ces conditions, probabilités de baisse du taux refi :
- d’au moins 25pb (à 0,50%) : 90%. C’est la probabilité cumulée de notre scénario central et du scénario baissier. La conjoncture s’est dégradée au T4 2012, y compris en Allemagne. La BCE doit faire un geste, ne fût-ce que symbolique.
- de 50pb (à 0,25%): 50%. La BCE pourrait privilégier des annonces non conventionnelles à une baisse supplémentaire, à l’instar de la BoE.
- de 75pb (à 0%) : 10%. Tout comme la Fed et la BoE, la BCE ne souhaite probablement pas descendre jusqu’à zéro, pour ne pas perturber le fonctionnement des marchés monétaires.

2ème option : opter pour un taux de dépôt négatif ?
Rappelons que ce taux est celui qui rémunère les dépôts des banques à la facilité de dépôts de la BCE. Abaisser le taux de rémunération des dépôts à -0,25% est techniquement possible (cela reviendrait à les taxer) ; il faudrait toutefois au même moment taxer leurs comptes courants de la même façon. L’inconvénient est connu : un taux négatif perturberait le fonctionnement des marchés monétaires et notamment celui des fonds monétaires. C’est d’ailleurs la raison pour laquelle la Fed avait finalement renoncé à aller dans cette direction, en maintenant son taux de dépôt à 0,25%. Jusqu’à une période récente, les membres de la BCE reconnaissaient que ce serait aller en « terre inconnue », avec des conséquences pratiques difficiles à évaluer.

Cette option semble toutefois être restée à l’étude. En imposant la liquidité, la banque centrale inciterait les banques à prendre plus de risque, notamment en prêtant davantage au secteur privé (PME et ménages notamment). Il est cependant peu probable qu’une telle mesure, prise isolément, change réellement la donne en ce qui concerne la distribution de crédit bancaire. Les raisons pour lesquelles les banques ne prêtent pas ou peu s’accumulent (conjoncture molle, absence de demande, nécessité pour les banques de diminuer davantage la taille de leur bilan, augmentation des créances douteuses, contraintes réglementaires liées à Bâle 3) Il faudrait une taxe beaucoup plus élevée pour inciter les banques à distribuer du crédit. Or les établissements financiers chercheraient à coup sûr à échapper à une telle taxe. Rappelons que si les taux d’intérêt nominaux ne peuvent devenir négatifs, c’est parce qu’à partir d’un certain seuil il devient rentable de convertir ses liquidités en billets de banque ! Ce qui vaut pour un particulier vaut aussi pour un établissement financier. Dit autrement, la taxe sur les dépôts ne peut excéder le coût de stockage de la liquidité. Si un taux de dépôt négatif n’est pas impossible, ce n’est pas le remède au mal actuel (probabilité d’un taux de dépôt à -0,25% : 50% ; probabilité d’un taux de dépôt inférieur : 10%).

3ème option : se pré-engager à maintenir ses taux inchangés pendant une période déterminée.
La Fed a déjà montré le chemin en la matière, en conditionnant le début de la normalisation à des conditions macroéconomiques (cf. section Fed). La BCE cible l’inflation, avec pour objectif une croissance des prix inférieure mais proche de 2%. Si l’inflation ralentit davantage – ce qui adviendrait en cas de récession ou de croissance nulle prolongée – la BCE pourrait considérer des mesures non conventionnelles, tout en restant dans le cadre de son mandat (maintenir la stabilité des prix consiste aussi à éviter le risque de déflation). • Vers une cible de PIB nominal ? En régime de basse inflation, cibler le PIB nominal permettrait de mieux prendre en compte la croissance économique réelle et celle du crédit (qui sont imbriquées), sans abandonner pour autant l’inflation. Le futur gouverneur de la BoE s’est déjà exprimé en ce sens pour son institution. La BCE regarde de près l’expérience britannique.

4ème option : de nouveaux LTRO ?
La question peut paraître incongrue tant les banques disposent de liquidités abondantes. Leurs dépôts auprès de la BCE (réserves excédentaires + facilité de dépôts) s’élevaient fin 2012 à 635 Mds € (6,7% du PIB de la zone euro). Toutefois, la situation est très contrastée selon les pays : les banques des pays du coeur et de la périphérie n’ont pas les mêmes besoins. Par ailleurs, la BCE pourrait procéder à de nouvelles opérations de refinancement à long terme avec des modalités différentes. Pour garantir un coût de la ressource très faible pendant une période prolongée, les LTRO pourraient se faire à taux fixes (proches de leur niveau actuel). La Banque du Japon vient de mettre en place une mesure de cette nature (cf. section sur la BoJ). L’assurance d’une liquidité « bon marché » pendant plusieurs années rencontrerait sans doute un certain succès en zone euro.

En complément d’un pré-engagement à maintenir des taux inchangés, le moyen serait particulièrement efficace pour ancrer les anticipations d’une politique monétaire très durablement accommodante et ainsi inciter les banques à assouplir leurs conditions de crédit.

Une telle option nous apparaît d’autant plus probable que le remboursement des LTRO à 3 ans (au pus tard en déc. 2014 et fév. 2015) pourrait commencer à préoccuper les marchés dès 2013. Au total, nous associons une probabilité de 60% à ce type de mesure.

5ème option : vers des achats d’actifs privés par la BCE ?
La priorité de la BCE est de rétablir le canal du crédit de façon à ce que l’assouplissement de sa politique monétaire se transmette aux ménages et aux entreprises. Pour ce faire, la BCE pourrait décider d’acheter des actifs privés. En effet, pour inciter les banques à faire du crédit, un programme d’achats de créances titrisées (ABS) serait particulièrement efficace. Les banques pourraient ainsi plus facilement octroyer des prêts et se délester du risque associé en les titrisant et en les cédant à la BCE (qui serait ainsi seule à porter le risque afférant). Par ce canal, le coût du crédit baisserait sensiblement pour les PME les plus solides et pour les ménages. • Est-ce possible ? Techniquement oui. Les statuts de la BCE lui interdisent la monétisation des dettes publiques (c’est-à-dire de faire tourner la planche à billets pour financer les déficits budgétaires). Mais un QE visant à acquérir des titres privés n’est pas formellement prohibé. • Quel serait le facteur déclencheur d’un QE ? Il ne faut pas tabler sur des mesures préventives en la matière. Recourir à un QE serait une volte face pour la BCE. Pour justifier le recours à des mesures exceptionnelles supplémentaires, il faudrait que la conjoncture se détériore davantage en zone euro et que les risques de déflation s’intensifient. De notre point de vue, il suffirait que la croissance ne reparte pas au 2nd semestre 2013 pour que cette dernière condition soit remplie (probabilité : 50%).

Source : Amundi Asset Management

 Nicolas Mortel .